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来源：申银万国期货宏观金融研究
摘要
本周利空因素持续发酵，纸浆期价连续暴跌。不过纸浆强现实、弱预期的格局并未改变，国内可流通货源偏紧的问题目前仍未得到解决，进口木浆现货价格也维持高位，因此在当前异常的基差水平下，05合约6500以下并不建议追空，短期高位或仍有反复，建议观望为主。中期来看，今年上半年针叶浆进口量有望继续回升，海外需求预期进一步走弱，而纸浆当前估值偏高，浆价预计呈现弱势下跌的走势，中线保持偏空思路，建议关注反弹做空的机会。
正文
01
纸浆核心驱动逻辑及行情回顾
近期纸浆期价大幅波动，本周前两个交易日连续暴跌，但国内现货价格依旧坚挺，针叶浆银星报价仍在7300元/吨以上，导致主力合约贴水幅度已超过900点。对于近期期价的大跌，我们分析下来主要有以下几点原因：一是最新一轮的外盘报价陆续下调，尽管下调幅度不大，但欧美陷入衰退的预期较强，海外需求疲弱，后市美金报价继续走低的概率较高；二是最近一周人民币升值迹象明显，纸浆折算的进口完税价格走低，成本压力减弱；三是智利MAPA项目投产，阔叶浆供应压力不断增加，对针叶浆价格也形成一定的压力。不过目前期价已经跌至6300元/吨附近，尽管技术面下跌趋势明显，但短期货源偏紧的问题并没有得到解决，在如此高的基差水平下，纸浆追空存在较大的风险。
02
纸浆基本面行情解析
1、Arauco智利MAPA项目投放生产，供给放宽预期增强
未来几年，全球纸浆新增产能以阔叶浆为主，且主要集中在南美地区，其中2022年末到2023年的重点项目主要包括2022年末Arauco156万吨的阔叶浆投产、2023年1季度UPM210万吨的阔叶浆投产以及Metsa在2023年3季度的88万吨的针叶浆投产。12月30日，EmpresasCopec公告显示其子公司Arauco在智利的MAPA项目已经开始正式投料生产。因此，如果上述的产能都能如期落地，那么阔叶浆今年的产能增长压力还是较大的，阔叶浆的价格可能因为供大于求而走弱，未来全球纸浆的供给也可能逐渐放宽。
2、11月木浆进口量环比回升，针叶浆进口量仍维持低位
2022年11月份我国进口木浆共190.01万吨，环比增加7.66%，同比下滑13.05%。其中针叶浆进口量62.08万吨，环比增加10.46%；阔叶浆进口量107.43万吨，环比增加10.60%；本色浆进口量12.06万吨，环比增加18.21%；化机浆进口量8.44万吨，环比下降34.85%。
虽然11月针叶浆进口量环比回升，但仍位于近五年最低水平。今年1-11月中国累计进口漂针浆655.49万吨，同比下滑16.38%，供应端收缩明显。而导致国内进口量减量的主要原因是国际供应端突发事件频出以及海外需求快速修复，由于欧美地区的报价一直高于国内的现货浆价，海外浆厂优先将货发往欧美国家，导致国内进口针叶浆持续下滑。不过随着海外需求走弱，外盘报价逐渐下行，今年海外浆厂有望将更多的针叶浆货源发往国内，进口量有望逐步回升。
3、欧洲港口库存继续回升，海外需求预期弱势
2022年11月，欧洲港口木浆库存由10月底的131.31万吨上升到133.06万吨，环比上升1.33%，同比上升12.96%。欧洲库存连续回升，表明在当前全球宏观经济走弱的背景下，纸浆海外需求已经开始减弱。一旦接下来欧美经济继续下挫，全球需求超预期衰退，浆价2023年不排除加速下跌甚至冲击此前底部的可能性。但短期来看，欧洲港口库存目前仍处于历史偏低水平，累库现象还并不严重，需持续关注欧洲港口的库存情况。
4、国内原纸市场延续弱势，开工率继续走低
临近春节假期，进口木浆现货市场交投冷清，国内终端需求表现偏弱，部分企业春节的检修计划被提前，浆市交投预计在本周陆续接近尾声。原纸市场整体表现疲弱，询盘积极性不高，业者出货不佳，在利润持续低位的压力下，纸厂开工意愿普遍偏低，各纸种开工率均出现下滑。随着中小企业陆续停机放假，供应压力将有一定的缓解，但下游订单也逐步减弱，需求支撑有限。
03
投资逻辑与交易策略
本周利空因素持续发酵，纸浆期价连续暴跌。不过纸浆强现实、弱预期的格局并未改变，国内可流通货源偏紧的问题目前仍未得到解决，进口木浆现货价格也维持高位，因此在当前异常的基差水平下，05合约6500以下并不建议追空，短期高位或仍有反复，建议观望为主。中期来看，今年上半年针叶浆进口量有望继续回升，海外需求预期进一步走弱，而纸浆当前估值偏高，浆价预计呈现弱势下跌的走势，中线保持偏空思路，建议关注反弹做空的机会。
